در فصل حاضر براساس نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل داده ها که در فصل چهارم به تفصیل بیان شد، در پی پاسخگویی به سؤال های پژوهش خواهیم بود. بدین منظور ابتدا چارچوب کلی تحقیق را مرور می کنیم، سپس با مروری مختصر بر یافته های پژوهش در فصل چهارم به بحث در خصوص سؤال ها و فرضیه های تحقیق می پردازیم ونتایج پژوهش را با نتایج سایر مطالعات مقایسه میکنیم. در نهایت براساس نتایج حاصل، پیشنهادهای پژوهش و محدودیت هایی که پژوهشگر طی مراحل مختلف انجام تحقیق با آن ها مواجه بوده، مطرح خواهدشد.
مروری بر چارچوب کلی تحقیق
هدف این پژوهش این است که با بررسی جامع و دقیق دلایل رویآوری به عرضهی عمومی اولیه، شناسایی عوامل تأثیرگذار بر عملکرد مالی آتی شرکتها پس از عمومی شدن و تعیین عوامل کلیدی، شناخت هرچه بهتری از این فرایند ارائه داده و به اجرای موفقیّتآمیز آن کمک کند.
در راستای نیل به این هدف، نخست به کمک مرور ادبیات و مطالعه پیشینه موضوع، ده متغیّر که در دو دستهی ویژگیهای مالی و اقتصادی، و ویژگیهای مالکیت و بازار دستهبندی شدند، برای مطالعه انتخاب شدند. ویژگیهای مالی و اقتصادی شامل سرمایه اولیه، سوددهی اولیه، اندازه شرکت، سن شرکت، اهرم مالی و ویژگیهای مالکیت و بازار شامل زیر قیمت بودن، زمان ورود(بازار داغ)، درصد عرضه اولیه، حجم عرضه اولیه و فاصله زمانی پذیرش و عرضه میباشند. متغیّر وابسته، عملکرد مالی آتی شرکت (پس از گذشت سه سال از اجرای IPO) انتخاب شد که توسط معیار بازگشت سرمایه (ROE)، مورد سنجش قرارگرفت. همچنین با توجّه به شرایط عمومی بازار (با درنظرگرفتن درآمدهای نفتی، مخارج دولت، نرخ رشد نقدینگی، نرخ ارز، نرخ تورم، رشد اقتصادی و شاخص قیمت بورس)، بازهی مورد مطالعه، به دو زیربازه جداگانه تقسیم بندی شد که به صورت مجزا مورد مطالعه قرارگرفتند.
جهت جمع آوری داده های مورد نیاز، به پایگاه داده های شرکتهای بورس مراجعهشد. جامعه آماری این تحقیق عرضه های عمومی اولیه بازار بورس اوراق بهادار تهران در خلال سال های ۸۱ تا ۸۹ بودند. کلّ عرضه های عمومی اولیه انجامگرفته در بورس اوراق بهادار تهران در خلا ل سال های ۸۱ تا ۸۹، ۱۲۵ مورد بودهاست که همگی در این پژوهش، مورد مطالعه قرارگرفتهاند. با توجّه به اینکه داده ها و اطلاعات مالی و ترازنامه های شرکت ها قبل از سال ۸۰ بر روی پایگاه داده های شرکت های بورس در دسترس نیستند و از آن جایی که در تعریف برخی متغیّرها، داده های مالی سال قبل از اجرای IPO (سال مالی منتهی به اجرای IPO)، مورد نیاز است، سال شروع در بازه ی مورد نظر، لاجرم ۸۱ در نظر گرفته شدهاست. همچنین، برای سنجش عملکرد آتی شرکت، عملکرد شرکت ۳ سال پس از اجرای IPO در نظر گرفته میشود و به همین دلیل، سال ۸۹، آخرین سال قابل بررسی در بازه زمانی این تحقیق می باشد.
تحلیل داده های گردآوری شده طی ۴ مرحله انجام شد. نخست به توصیف نمونه مورد بررسی و بازهی زمانی مورد مطالعه، پرداختیم. ابتدا به ارائه جداول توزیع فراوانی متغیّرها و بررسی مقادیر آنها در طول بازهی زمانی مورد مطالعه، پرداختیم و سپس با یک جمعبندی کلّی، نمایی از آمارههای توصیفی متغیّرها در بازهی مورد مطالعه و زیربازهها، نشان داده شد. پس از آن با بهره گرفتن از روشی که در فصل سوم توضیح دادهشد، به بررسی استواری متغیّرها در کلّ بازه و رتبه بندی آنها از لحاظ استواری پرداختیم و در پایان لیستی از متغیّرهای استوار، برای اجرای مدل رگرسیون، ارائه شد. در بخش پایانی، به اجرای مدل رگرسیون و آزمون فرضیات در هر زیربازه و در کلّ بازه پرداخته شدهاست و با توجّه به نتایج بهدست آمده، در مورد فرضیات پژوهش، اظهار نظر شدهاست. لازم به ذکر است کلیه تحلیل های آماری به وسیله نرم افزار Eviewsویرایش ۷ انجام شد. در ادامه، به مهم ترین یافته های پژوهش بر مبنای تحلیل های انجام گرفته اشاره می شود.
یافته های تحقیق
مهم ترین یافته های پژوهش، به تفکیک، در سه بخش بررسی جامعهآماری و شرایط عمومیبازار، بررسی استواری متغیّرها، و تحلیل های چند متغیّره وآزمون فرضیات پژوهش، عبارت اند از:
یافته های حاصل از بررسی جامعهی آماری و شرایط عمومی بازار
با توجّه به مطالب عنوانشده در بخش دوم فصل ۴ و مشاهدهی روند متغیّرها و درنظرگرفتن شرایط عمومی بازار، مطالب زیر به عنوان مهمترین نتیجهگیریها و جمعبندی بررسی جامعهی آماری، ارائه شده و با نتایج حاصل از پژوهشهای قبلی، مقایسه میگردد:
شرکتهای عمومیشده، میانگین عملکرد آتی به مقدار %۳/۱۳- از خود نشان میدهند. همانگونه که در پیشینهی پژوهش عنوان شد، مسألهی کاهش عملکرد شرکتهای IPO، در مطالعهی جین و کینی (۱۹۹۴) مطرح شد و مطالعات بعدی بسیاری، این موضوع را تأیید کردند. شرکتهای بازهی اول، میانگین عملکرد بالاتری نسبت به شرکتهای بازهی دوم داشتهاند که با توجّه به تراکم بازارهای سرد در بازهی دوم، این امر در تضاد با مطالعات لوگران و ریتر (۱۹۹۵) و فرضیهی ۷ پژوهش میباشد.
سرمایهی شرکت های IPO در دوران های بازار داغ کمتر بوده و حداقل سرمایه، مربوط به بازه ی دوران داغ است. میانگین بالای سرمایه شرکتهای دوران بازار سرد و قرار گرفتن IPO با حداکثر سرمایه در دوران های سرد، یکی از نشانه های کیفیت خوب شرکتهایی است که در دوران بازار سرد، اقدام به عمومیشدن میکنند. این یافته با مطالعات لوگران و ریتر (۲۰۰۱)، همخوانی دارد.
حجم عرضه نیز به

طور میانگین، در بازارهای سرد بیشتر از بازارهای داغ است. این نکته مؤید این مطلب است که اگرچه به لحاظ تعداد IPO، بازارهای داغ تعداد بیشتری را شامل می شوند، با این وجود به لحاظ حجم عرضه، بازارهای سرد حجم عرضه بیشتری را دارند.
میزان زیرقیمت بودن در بازه اول بهطور قابل ملاحظه ای از بازه ی دوم بیشتر است. این موضوع به وضوح، قیمت گذاری اشتباه عرضه های دوران داغ نسبت به سرد را تأیید می کند و همراستا با مطالعات ون و کائو (۲۰۱۳)، میباشد.
میزان سوددهی IPOهای شرکت های بازارهای داغ به وضوح کمتر از شرکت های دوران سرد است. این موضوع خود صحه ایی دیگر بر بهتر بودن کیفیت شرکت های دوران سرد، که لوگران و ریتر (۱۹۹۵) و بوستامانته (۲۰۱۱) در مطالعات خود به آن اشاره میکنند، است.
فاصله زمانی پذیرش و عرضه، مطابق انتظار، در بازاهای داغ به وضوح بیشتر از بازارهای سرد است. این یافته با مطالعات لوگران و ریتر (۱۹۹۵) همخوانی دارد. همانطور که گفتهشد، شرکت های در دوران بازارسرد، با اتخاذ سیاست جداکننده، سریعاً وارد بازار می شوند امّا در دوران بازارهای داغ، شرکت ها صبر کردن را باارزش می دانند.
یافته های حاصل از بررسی استواری متغیّرها
بررسی استواری متغیّرها با بهره گرفتن از روش ترکیبی پیشنهادی سالا-ای-مارتین (۱۹۹۷)، صورت گرفت و استواری برخی از متغیّرها که در پژوهشهای پیشین، مورد مطالعه قرار گرفته بودند، رد شد. روش بدینصورت عنوان شد که با توجّه به ضریب متغیّر و انحرافمعیار آن در رگرسیونهای مختلف و تعریف حدود مجانبی بالا و پایین، متغیّری که در بیش از ۸۰% موارد، ضریبش از این حدود تجاوز نکند، استوار است. لیست متغیّرهای استوار و رتبه بندی آنها به شرح جدول ۵-۱ به دستآمد.
لیست متغیّرهای استوار و رتبه بندی آنها

(منبع: یافته های تحقیق)
یافته های حاصل از تحلیلهای چندمتغیّره و آزمون فرضیات
با توجّه به بررسی استواری متغیّرها، مدل رگرسیون تحقیق به صورت زیر پیشنهاد شد.
(رابطه ۵-۱- مدل رگرسیون پژوهش)
که در آن  ها ضرایب متغیّرهای مستقل، PIP نشان دهندهی عملکرد مالی آتی شرکت; IE، سرمایه اولیه; IS، حجم عرضه; FA، سن شرکت; IP، سوددهی اولیه; FS، اندازه شرکت، FL، اهرم مالی و c، ثابت رگرسیون میباشد. در ادامه به جمعبندی و نتیجهگیری آزمون فرضیات پرداخته شدهاست.
آزمون فرضیات در بازهی اول
فرضیه۱ مبنی بر تأثیر مثبت سرمایهی اولیه بر روی عملکرد مالی آتی شرکتها مورد تأیید قرارگرفت. این یافته متناسب با نتیجهی پژوهشهای جین و کینی (۱۹۹۴) و بسیاری از پژوهشهای بعد از آن که کاهش عملکرد شرکتها پس از نخستین عرضه عمومی را تأیید کردند میباشد. با توجّه به اینکه دورهی بازار داغ در این بازه قرار گرفتهاست میتوان نتیجهگیری کرد که سرمایه اولیه در دوران بازارهای داغ نیز تأثیر مثبت و معناداری بر روی عملکرد مالی آتی شرکتها دارد.
فرضیه ۴ مبنی بر تأثیر مثبت سن شرکت بر روی عملکرد مالی آتی شرکتها مورد تأیید قرار گرفت. این یافته متناسب با نتیجهی پژوهشهای لوگران و ریتر (۱۹۹۵) میباشد. همانگونه آنها پیشنهاد کردهبودند شرکتهایی که در بازار سرد اقدام به IPO میکنند، شرکتهای جوانتر هستند و با بررسی میانگین سنّی شرکتها در دو بازهی اول و دوم این امر به خوبی قابلتشخیص است. میتوان نتیجه گرفت که در بازارهای داغ که عمدتاً سن شرکتها بالاست، متغیّر سن، باز هم تأثیر مثبتی بر روی عملکرد آتی دارد.
فرضیه ۹ مبنی بر تأثیر مثبت حجم عرضه بر روی عملکرد مالی آتی شرکتها مورد تأیید قرار گرفت. این یافته متناسب با نتیجهی پژوهشهای ریتر (۱۹۹۱)، فوادیللاه و هارجیتو (۲۰۰۱) و ون و کائو (۲۰۱۳) میباشد. بازارهای داغ از لحاظ تعداد، شامل IPOهای بیشتری هستند امّا همانگونه که در بررسی جامعهی آماری نشان دادهشد از لحاظ حجم عرضه در رتبهی پایینتری نسبت به بازارهای سرد قرار میگیرند واین خود میتواند یکی از دلایل عملکرد پایینتر آنها باشد که در مطالعات بیان شدهاست. یافته های این پژوهش بیان میکند که در بازار داغ نیز حجم عرضه تأثیر مثبت و معناداری بر روی عملکرد مالی آتی شرکتها دارد.
فرضیه ۶ مبنی بر تأثیر مثبت زیرقیمت بودن، فرضیه ۷ مبنی بر تأثیر مثبت زمان ورود (بازار داغ)، فرضیه ۸ مبنی بر تأثیر مثبت درصد عرضه اولیه و فرضیه ۱۰ مبنی بر تأثیر منفی فاصله زمانی بین پذیرش و عرضه به دلیل عدم اثبات استواری متغیّرها در کلّ بازه و در هر زیربازه، رد شدند.
فرضیه ۲ مبنی بر تأثیر مثبت سودهی اولیه، فرضیه ۳ مبنی بر تأثیر مثبت اندازه شرکت و فرضیه ۵ مبنی بر تأثیر منفی اهرم مالی نیز در سطح اطمینان ۹۵%، مورد تأیید قرار نگرفتند.
آزمون فرضیات در بازهی دوم
فرضیه۱ مبنی بر تأثیر مثبت سرمایهی اولیه بر روی عملکرد مالی آتی شرکتها مورد تأیید قرار گرفت. این یافته متناسب با نتیجهی پژوهشهای جین و کینی (۱۹۹۴) و لوگران و ریتر (۱۹۹۵) میباشد. با توجّه به اینکه دورهی بازار سرد در این بازه قرار گرفتهاست میتوان نتیجهگیری کرد که سرمایه اولیه در دوران بازارهای سرد نیز تأثیر مثبت و معناداری بر روی عملکرد مالی آتی شرکتها دارد.
فرضیه ۵ مبنی بر تأثیر منفی اهرم مالی بر روی عملکرد مالی آتی شرکتها مورد تأیید قرار گرفت. این امر نشان میدهد شرکتهای عمدتاً جوان که در بازارهای سرد اقدام به عمومیشدن میکنند، در صورت بدهی بالا، کاهش عملکرد بیشتری از خود نشان میدهند که متناسب با یافته های لوگران و ریتر (۱۹۹۵) میباشد.
فرضیه ۶ مبنی بر تأثیر مثبت زیرقیمت بودن، فرضیه ۷ مبنی بر تأثیر مثبت زمان ورود (بازار داغ)، فرضیه ۸ مبنی بر تأثیر مثبت درصد عرضه اولیه و فرضیه ۱۰ مبنی بر تأثیر منفی فاصله زمانی بین پذیرش و عرضه، به دلیل عدم اثبات استواری متغیّرها در کلّ بازه و در هر زیربازه، رد شدند.
فرضیه ۲ مبنی بر تأثیر مثبت سودهی اولیه، فرضیه ۳ مبنی بر تأثیر مثبت اندازهشرکت، فرضیه ۴ مبنی بر تأثیر مثبت سن شرکت و فرضیه ۶ مبنی بر تأثیر مثبت حجم عرضه نیز در سطح اطمینان ۹۵%، مورد تأیید قرار نگرفتند. با توجّه به اینکه شرکتهای بازهی دوران سرد شرکتهای جوان و با کیفیت بالاتری هستند و انحراف معیار متغیّرها چشمگیر نمیباشد، این امر منطقی است، گرچه رد شدن فرضیات میتواند به دلیل کمبود مشاهدات در این بازهی زمانی باشد. همچنین، برازش پایین مدل نیز میتواند به دلیل عدم استوار بودن برخی متغیّرها در بازهی دوم (که با در نظرگرفتن کلّ بازه، استواریشان ثابت شدهبود)، باشد.
آزمون فرضیات در کلّ بازه
فرضیه۱ مبنی بر تأثیر مثبت سرمایهی اولیه بر روی عملکرد مالی آتی شرکتها مورد تأیید قرار گرفت. این یافته، متناسب با نتیجهی پژوهشهای جین و کینی (۱۹۹۴) و بسیاری از پژوهشهای بعد از آن که کاهش عملکرد شرکتها پس از نخستین عرضه عمومی را تأیید کردند، میباشد. میتوان نتیجه گرفت که سرمایه اولیه یکی از متغیّرهای بسیار تأثیرگذار در اجرای موفقیتآمیز IPO و عملکرد بلندمدّت آن میباشد که به عنوان استوارترین متغیّر که تأثیرش در هر دو بازهی دورانهای بازار داغ و سرد، مثبت و معنادار بودهاست، مورد مطالعه قرار گرفتهاست.
فرضیه ۲ مبنی بر تأثیر مثبت سوددهی اولیه بر روی عملکرد مالی آتی شرکتها مورد تأیید قرار گرفت. این یافته، متناسب با نتیجهی پژوهشهای پورنانادام
و اسوامیناتان (۲۰۰۴)، میباشد. از لحاظ استواری نیز این متغیّر در میان عوامل مورد مطالعه، رتبهی چهارم را به خود اختصاص دادهاست.
فرضیه ۳ مبنی بر تأثیر مثبت اندازه شرکت بر روی عملکرد مالی آتی شرکتها مورد تأیید قرار گرفت. این یافته، متناسب با نتیجهی پژوهشهای برادلی و جوردن (۲۰۰۲)، میباشد. از لحاظ استواری این متغیّر در رتبهی پنجم قرار دارد. با توجّه به تعریف این متغیّر به عنوان لگاریتم طبیعی خالص فروش شرکت در سال مالی قبل از اجرای IPO، میتوان نتیجه گرفت که شرکتهای با فروش بالا در سال قبل از IPO، عملکرد بالاتری داشتهاند.
فرضیه ۴ مبنی بر تأثیر مثبت سن شرکت بر روی عملکرد مالی آتی شرکتها مورد تأیید قرار گرفت. این یافته، متناسب با نتیجهی پژوهشهای هبیب و لجنگکویست (۲۰۰۱)، لوگران و ریتر (۲۰۰۴) و لجنگکویست و ویلیام (۲۰۰۶)، میباشد. این متغیّر از لحاظ استواری در جایگاه سوم قرار گرفتهاست. همچنین با توجّه به اینکه این فرضیه در بازهی اول نیز مورد تأیید قرار گرفته بود و در بازهی دوم رد شدهبود، میتوان نتیجهگیری کرد که متغیّر سن در بازارهای داغ امری مهم در تصمیمگیری به اجرای IPO است در حالی که در بازارهای سرد که شرکتها عمدتاً جوان هستند، تأثیرش معنادار نبودهاست.
فرضیه ۵ مبنی بر تأثیر منفی اهرم مالی بر روی عملکرد مالی آتی شرکتها مورد تأیید قرار گرفت. این یافته، متناسب با نتیجهی پژوهشهای هبیب و لجنگکویست (۲۰۰۱)، میباشد. اهرم مالی از لحاظ استواری نیز رتبه ششم را به خود اختصاص دادهاست. همانگونه که بیان شد IPO یکی از راه های افزایش سرمایه و در نتیجه جبران بدهیهاست. نتایج پژوهش در جامعهی آماری مورد بررسی، نشان داد که شرکتهای با بدهی بالا که اقدام به عمومیشدن نمودهاند، عملکرد بلندمدّت پایینتری داشتهاند. همچنین با توجّه به رد این فرضیه در بازهی اول و تأیید آن در بازهی دوم، میتوان نتیجه گرفت که این امر در بازارهای سرد، حیاتیتر میباشد.
فرضیه ۶ مبنی بر تأثیر مثبت زیرقیمت بودن بر روی عملکرد مالی آتی شرکتها به دلیل عدم استواری متغیّر، مورد تأیید قرار نگرفت. این یافته، در تعارض با نتیجهی پژوهشهای ون و کائو (۲۰۱۳)، میباشد. این امر نشان میدهد که در جامعه آماری مورد بررسی، عملکرد کوتاهمدّت نمیتواند نشانهای از عملکرد بلندمدّت باشد. با توجّه به قیمتگذاری اشتباه بازارهای داغ و اینکه بخش عمدهی IPOها در نمونه مورد مطالعه در بازارهای داغ صورت گرفته است، رد این فرضیه منطقی به نظر میرسد.
فرضیه ۷ مبنی بر تأثیر منفی زمان ورود(بازار داغ) بر روی عملکرد مالی آتی شرکتها، به دلیل عدم استواری متغیّر، مورد تأیید قرار نگرفت. این نتیجه در تعارض با یافته های لوگران و ریتر (۱۹۹۵) و بوستامانته (۲۰۱۱) میباشد. اگرچه بررسی جامعهی آماری نشان داد که شرکتهایی که در بازارهای داغ اقدام به عمومیشدن نمودهاند، میانگین عملکرد پایینتری داشتهاند امّا معناداری این تفاوت به صورت مستقل از متغیّرهای دیگر، مورد تأیید قرار نگرفت.
فرضیه ۸ مبنی بر تأثیر مثبت درصد عرضه اولیه بر روی عملکرد مالی آتی شرکتها، به دلیل عدم استواری متغیّر، مورد تأیید قرار نگرفت. این یافته با نتایج پژوهش فوادیللاه و هارجیتو (۲۰۰۹) همخوانی دارد. میتوان نتیجه گرفت که در نمونه مورد بررسی، این که حجم عرضه شرکت، چه درصدی از سرمایه آن بودهاست بر روی عملکرد بلندمدت پس از عمومیشدن، تأثیر معناداری ندارد.
فرضیه ۹ مبنی بر تأثیر مثبت حجم عرضه اولیه بر روی عملکرد مالی آتی شرکتها مورد تأیید قرار گرفت. این یافته، متناسب با نتیجهی پژوهشهای ریتر (۱۹۹۱)، فوادیللاه و هارجیتو (۲۰۰۹) و ون و کائو (۲۰۱۳)، میباشد. این متغیّر از لحاظ استواری در جایگاه دوم قرار گرفتهاست و تأثیر قابل توجّهی بر روی عملکرد بلندمدت مالی پس از عمومیشدن دارد. همچنین با توجّه به تأیید این فرضیه در بازهی اول و رد آن در بازهی دوم، میتوان نتیجه گرفت برای شرکتهایی که در بازار داغ، اقدام به عمومیشدن میکنند، تأثیر مثبت حجم عرضه قابل توجّه است.
فرضیه ۱۰ مبنی بر تأثیر منفی فاصله زمانی پذیرش و عرضه بر روی عملکرد مالی آتی شرکتها، به دلیل عدم استواری متغیّر، مورد تأیید قرار نگرفت. این نتیجه در تعارض با یافته های توماداکیس و همکاران (۲۰۰۷) میباشد. اگرچه بررسی جامعهی آماری نشان داد که شرکتهایی که در بازارهای داغ اقدام به عمومیشدن نمودهاند، فاصله زمانی بیشتر و شرکتهایی که در بازار سرد قرار گرفتهاند، فاصله زمانی کمتری بین پذیرش و عرضه داشتهاند و با لحاظ میانگین عملکرد پایینتر شرکتهایی که در بازار داغ IPO داشتهاند، امّا معناداری رابطه منفی این متغیّر با عملکرد، نه در بازه کلّی و نه در زیربازهها، به صورت مستقل و استوار اثبات نشد.
نتیجهگیری و پیشنهادهای تحقیق
پیشنهاد های تحقیق در دو قسمت پیشنهاد های کاربردی و پیشنهاد های انجام تحقیقات آتی ارائه می گردد.
پیشنهاد های کاربردی
لزوم نگاه به IPO به عنوان اقدامی استراتژیک که منافع بلندمدّت شرکت را به شدت تحت تأثیر قرار میدهد و نه صرفاً راهی جهت افزایش سرمایه
همانگونه که بیان شد، نخستین عرضه عمومی یکی از راه های افزایش سرمایه میباشد که میتواند برای پرداخت بدهیهایی که موعد آنها نزدیک است و یا سرمایه ­گذاری استفاده شود. این راه اگرچه در نگاه اول، راهی آسان برای افزایش سرمایه به نظر میرسد، امّا پیچیدگی فرایند IPO، تعدّد متغیّرهای تأثیرگذار بر آن، تأثیر گسترده و پیچیدهی آن بر عملکرد بلندمدّت ش
رکت، الزاماتی که شرکت پس از IPO با آن روبهرو میشود و ضدّ و نقیض بودن نتایج تحقیقات، این الزام را ایجاد میکند که شرکتها به عمومیشدن به عنوان فرآیندی استراتژیک نگاه کنند و از تصمیمات شتابزده به منظور برآوردهکردن اهداف کوتاهمدّت در رابطه با فرایند عمومیشدن، اجتناب شود. همانگونه که در پیشینهی پژوهش اشاره شد، فرایند IPO و تأثیر آن بر عملکرد بلندمدّت، به پازلی تشبیه شدهاست که عملکرد شتابزده در آن میتواند ضررهای جبرانناپذیری به منافع بلندمدت شرکت وارد کند.
لزوم توجّه به زمانبندی بازار توسط شرکتهایی که قصد عمومیشدن دارند
یکی از نکاتی که در پیشینهی پژوهش به صورت گسترده مورد بررسی قرار گرفتهبود و در پژوهش حاضر، تحت عنوان جمعبندی بررسی جامعهی آماری با توجّه به شرایط عمومی بازار، مورد بحث قرارگرفت، تأثیر زمانبندی بازار بر عملکرد آتی مالی شرکتهای IPO بود. پیشنهاد میشود شرکتها از داده ها و اطلاعات تاریخی بازار و با توجّه به پارامترهای خود (سرمایه، سن، اهرم مالی و …)، زمان بهینه ای برای ورود به بازار بورس انتخاب کنند. همچنین، با توجّه به مطالب عنوانشده در مورد بازارهای داغ و سرد، شرکتها میتوانند تاکتیکهای مناسب را برای ورود به بازار سهام انتخاب نمایند (ورود با تأخیر زمانی، ارزشگذاری زیر قیمت و …).
لزوم توجّه به متغیّرهای استوار در هنگام تصمیمگیری برای عمومی شدن
همانگونه که در بخش پیشینهی پژوهش عنوان شد با اعمال روش های بررسی استواری، تأثیر و اهمیت بسیاری از متغیّرهایی که در مطالعات برای بررسی عملکرد IPOها در نظر گرفته شدهاست زیر سؤال می رود چراکه در اکثر این مطالعات، موضوع همخطی میان متغیّرها نادیده گرفته شدهاست. لازم است شرکتها توجّه ویژهای به متغیّرهای استوار داشتهباشند چرا که تأثیر متغیّرهای دیگر نیز از طریق این عوامل خواهد بود. عوامل کلیدی در نمونه مورد بررسی به صورت سرمایه اولیه، حجم عرضه، سن شرکت، سوددهی اولیه، اندازه شرکت و اهرم مالی، تعیین شد.
پیشنهاد برای تحقیقات آتی
بازآزمایی مدل به تفکیک صنایع مختلف
تحقیق حاضر، کلیه IPOهای سال ۸۱ الی ۸۹ بازار بورس اوراق بهادار تهران را بدون توجّه به صنایع مختلفی که شرکتها در آن قرار دارند، مورد مطالعه قرار داد. افزودن این مورد به تحقیقات، میتواند نتایج دقیقتری را حاصل کند.
افزودن متغیّر های دیگر به مدل
جهت انجام تحقیقات آتی، پیشنهاد می گردد متغیّرهای دیگری به مدل اضافه گردد. به عنوان مثال می توان تأثیر متغیّرهایی مانند نوسانات بازار،تکنولوژی بالا بودن و سایر متغیّرهایی که در بخش پیشینه پژوهش از آنها نام بردهشد را بر روی عملکرد آتی کوتاهمدت و بلندمدت عرضه های عمومی اولیه بررسی کرد.
انجام تحقیقات بیشتر در ارتباط با دلایل رد استواری برخی متغیّرها
با توجّه به رد استواری برخی متغیّرها، به عنوان پیشنهاد برای انجام تحقیقات آتی، پژوهشگر میتواند متغیّرهای استوار را به عنوان میانجی در مدل قرار داده و نحوهی تأثیرگذاری متغیّرهای غیراستوار را بر روی عملکرد بررسی نماید.
استفاده از ابزار های دیگر جهت سنجش استواری متغیّرها و مقایسه نتایج
برای بررسی بیشتر، میتوان از روشهایی مانند حرکت به عقب و سایر روش های مرسوم اقتصادسنجی برای بررسی استواری متغیّرها استفاده نمود و نتایج و مدلهای مختلف را به منظور یافتن مدل بهینه، مورد مقایسه قرار داد.
مقایسه نتایج به دستآمده از مطالعه بازار داخل و بازارهای موفق مالی
بررسی و تحلیل تفاوتها و ارائه راهکارهای بهبودی به ویژه در خصوص قوانین موجود در بازار داخل.
محدودیت های تحقیق
علیرغم اهمیت دستاوردهای پژوهش، این تحقیق با محدودیت هایی نیز روبهرو بود که از مهم ترین آن ها می توان به موارد زیر اشاره کرد:
در تحقیق حاضر به دلیل محدودیت های موجود و اجتناب از پیچیدگی مدل، به کلیه عوامل موثر بر عملکرد مالی آتی شرکتها پس از عمومیشدن، پرداخته نشدهاست و مدل تحقیق از این جهت نیازمند مطالعات بیشتر و واردکردن متغیّرهای دیگر است.
به دلیل محدودیت های زمانی و دادهای در انجام این تحقیق، عملکرد مالی آتی شرکتها تنها با معیار بازگشت سرمایه، مورد سنجش قرار گرفتهاست، حال آنکه باید این نکته را مد نظر داشت که عوامل منعکس کننده عملکرد مالی بسیار گسترده هستند، به علاوه این عوامل دارای وزن و ارزش یکسانی نیستند و ماهیت تحقیق، تعیین کننده اهمیت این شاخص هاست.
در ضمن پیشنهاد می گردد جهت سنجش عملکرد مالی آتی، به جای استفاده از مقایسه معیار بازگشت سرمایه شرکت طی سه سال، از روش بنچمارکینگ[۱۷۹] و مقایسه شرکت با همتراز عمومینشده خود، استفاده شود که با توجّه به محدودیت دسترسی به داده های شرکتهای خصوصی و عدم شفافیت مالی آنها در کشور، این امر در این تحقیق میسّر نشد.
در دسترس نبودن داده های مالی شرکتها قبل از سال ۱۳۸۰، تعریف نشدن متغیّرهای مطرح در مطالعات عملی در داخل کشور و تعداد کم شرکتهای عمومیشده در بازار داخل، از دیگر محدودیتهای تحقیق بودند.
منابع و مآخذ
منابع فارسی
باقرزاده، سعید. (۱۳۸۴). «عملکرد کوتاه و بلندمدت سهام شرکت های جدیدالورود به بورس اوراق بهادار». سومین سمینار مدیریت مالی.
جبارزاده کنگرلویی، سعید؛ عسگری، محمدرضا. (۱۳۸۹). «شناسائی عوامل مؤثر بر بازده غیرعادی سهام در زمان عرضه اول
یه به عموم در شرکت های پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران». حسابداری مالی، سال دوم، شماره ۵، صص ۹۴-۱۱۹٫
حیدری کرد زنگنه، غلامرضا؛ عالی پور، زهرا. (۱۳۸۶). «مهندسی فرهنگ خصوصی سازی». تهران: پندار پارس.
زمانزاده، حمید. (۱۳۸۹). «یک دهه عملکرد اقتصاد ایران در آیینه شاخصهای کلان اقتصادی». تازه های اقتصاد، سال هشتم، شماره ۱۲۹، صص ۳۵-۴۳٫
سرمد، زهره؛ بازرگان، عباس؛ حجازی، الهه. (۱۳۷۶). روش های تحقیق در علوم رفتاری، تهران: موسسه نشرآگه.
ظریف فرد، احمد؛ مهرجو، حامد. (۱۳۸۳). «بررسی عملکرد قیمت گذاری سهام در اولین عرضه سهام شرکت ها در بورس اوراق بهادار تهران». مطالعات حسابداری، سال سوم، شماره ۸، صص ۱-۲۸٫
مهرانی، ساسان؛ عسگری، محمدرضا؛ تحریری، آرش و گنجی، حمیدرضا. (۱۳۸۸). «بررسی وجود بازده غیرعادی در سهام عرضه های عمومی اولیه در بورس اوراق بهادار تهران در شرایط وجود و نبود حباب قیمتی و تعیین عوامل مؤثر بر آن». بورس اوراق بهادار، سال دوم، شماره ۸، صص ۱۱۵-۱۳۲٫
نصراللهی، خدیجه؛ آقایی، کیومرث و باقری زمانی، نوشین. (۱۳۸۸). «ارزیابی روند بازدهی سهام شرکت های خصوصی سازی شده از طریق بورس اوراق بهادار». حسابداری مالی، سال اول، شماره ۲، صص ۳۲-۵۹٫
نیکبخت، محمدرضا؛ عسگری، محمدرضا؛ گنجی، حمیدرضا و تحریری، آرش. (۱۳۸۷). «تبیین عوامل مؤثر بر بازده غیرعادی کوتاه مدت سهام شرکت های جدیدالورود به بورس اوراق بهادار تهران». مطالعات حسابداری، سال ششم، شماره ۱۷، صص ۱۲۹-۱۸۰٫
منابع انگلیسی
Aggarwal, R. (2003). Allocation of initial public offerings and flipping activity. Journal of Financial Economics, ۶۸(۱), ۱۱۱-۱۳۵٫
Aggarwal, R. K., Krigman, L., & Womack, K. L. (2002). Strategic IPO underpricing, information momentum, and lockup expiration selling. Journal of Financial Economics, ۶۶(۱), ۱۰۵-۱۳۷٫
Amihud, Y., & Mendelson, H. (1986). Asset pricing and the bid-ask spread. Journal of financial Economics, ۱۷(۲), ۲۲۳-۲۴۹٫
Amihud, Y., Hauser, S., & Kirsh, A. (2003). Allocations, adverse selection, and cascades in IPOs: Evidence from the Tel Aviv Stock Exchange. Journal of Financial Economics, ۶۸(۱), ۱۳۷-۱۵۸٫
Arugaslan, O., Cook, D. O., & Kieschnick, R. (2004). On the decision to go public with dual class stock. Journal of Corporate Finance, ۱۶(۲), ۱۷۰-۱۸۱٫
Atli, A. (2005). IPO Market Timing. Review of Financial Studies, 18(2), 1-34.
Bancel, F., & Mittoo, C. (2001). European managerial perceptions of the net benefits of foreign stock listings. European Financial Management, ۷(۲), ۲۱۳-۲۳۶٫
Barber, B. M., & Lyon, J. D. (1996). Detecting abnormal operating performance: The empirical power and specification of test statistics. Journal of financial Economics, ۴۱(۳), ۳۵۹-۳۹۹٫
Bas, T. G., & Bustamante, I. (2011). Chilean venture capital funds, government incentives and investment in technology ventures. International Journal of Strategic Change Management, ۳(۱), ۱-۱۵٫
Beatty, R. P., & Ritter, J. R. (1986). Investment banking, reputation, and the underpricing of initial public offerings. Journal of financial economics, ۱۵(۱), ۲۱۳-۲۳۲٫
Benninga, S., Helmantel, M., & Sarig, O. (2005). The timing of initial public offerings. Journal of Financial Economics, ۷۵(۱), ۱۱۵-۱۳۲٫
Black, B. S., & Gilson, R. J. (1999). Does venture capital require an active stock market?. Journal of Applied Corporate Finance, ۱۱(۴), ۳۶-۴۸٫
Bradley, D. J., & Jordan, B. D. (2002). Partial adjustment to public information and IPO underpricing. Journal of Financial and Quantitative Analysis, ۳۷(۴), ۵۹۵-۶۱۶٫
Brau, J. C., & Fawcett, S. E. (2006). Initial public offerings: An analysis of theory and practice. The Journal of Finance, ۶۱(۱), ۳۹۹-۴۳۶٫
Brau, J. C., Francis, B., & Kohers, N. (2003). The Choice of IPO versus Takeover: Empirical Evidence*. The Journal of Business, ۷۶(۴), ۵۸۳-۶۱۲٫
Busaba, W., Li, D., & Yang, G. (2009). Market Volatility and the Timing of IPO Filings. Unpublished working paper, University of Western Ontario.
Butler, A. W., Keefe, M. O. C., & Kieschnick, R. L. (2009, October). What can one million regressions tell us about IPO underpricing. In SSRN: http://ssrn. com/abstract (Vol. 1361314).
Celikyurt, U., Sevilir, M., & Shivdasani, A. (2007). Going public to acquire? The acquisition motive in IPOs. Journal of Financial Economics, ۹۶(۳), ۳۴۵-۳۶۳٫
Chemmanur, T. J., & Fulghieri, P. (1999). A theory of the going-public decision. Review of Financial Studies, ۱۲(۲), ۲۴۹-۲۷۹٫
Chemmanur, T. J., & Paeglis, I. (2005). Management quality, certification, and initial public offerings. Journal of Financial Economics, ۷۶(۲), ۳۳۱-۳۶۸٫
Chi, J., & Padgett, C. (2006). Operating performance and its relationship to market performance of Chinese initial public offerings. Chinese economy, ۳۹(۵), ۲۸-۵۰٫
Cliff, M. T., & Denis, D. J. (2004). Do initial public offering firms purchase analyst coverage with underpricing?. The Journal of Finance, ۵۹(۶), ۲۸۷۱-۲۹۰۱٫
Cook, D. O., Kieschnick, R., & Van Ness, R. A. (2006). On the marketing of IPOs. Journal of Financial Economics, ۸۲(۱), ۳۵-۶۱٫
Corwin, S. A. (2005). The role of IPO underwriting syndicates: Pricing, information production, and underwriter competition. The Journal of Finance, ۶۰(۱), ۴۴۳-۴۸۶٫
Dawson, S. (1987). Raising capital with initial public share issues in Germany 1977-1985. Management International Review, 64-72.
Eckbo, B. E., & Norli, Ø. (۲۰۰۵). Liquidity risk, leverage and long-run IPO returns. Journal of Corporate Finance, ۱۱(۱), ۱-۳۵٫
Ellul, A., & Pagano, M. (2006). IPO underpricing and after-market liquidity. Review of Financial Studies, ۱۹(۲), ۳۸۱-۴۲۱٫
Fischer, C. (2000). Why do companies go public? Empirical evidence from Germany’s Neuer Market. Empirical Evidence from Germany’s Neuer Markt (May 2000).
Fuadillah, M., Harjito, D.A. (2009). Long-Run IPO Performances and Its Influencing Factors: The Case of Indonesian Stock Exchange. Journal Siasat Bisnis, 13(2),151-171.
Gompers, P. A. (1996). Grandstanding in the venture capital industry. Journal of Financial economic
s, ۴۲(۱), ۱۳۳-۱۵۶٫
Habib, M. A., & Ljungqvist, A. (2003). Firm Value and Managerial Incentives: A Stochastic Frontier Approach*. The Journal of Business, ۷۸(۶), ۲۰۵۳-۲۰۹۴٫
Habib, M. A., & Ljungqvist, A. P. (1995). Underpricing and entrepreneurial wealth losses in IPOs: Theory and evidence. Review of Financial Studies, ۱۴(۲), ۴۳۳-۴۵۸٫
Habib, M. A., & Ljungqvist, A. P. (2001). Underpricing and entrepreneurial wealth losses in IPOs: Theory and evidence. Review of Financial Studies, ۱۴(۲), ۴۳۳-۴۵۸٫
Harley, S. (1993). Peer review, the research assessment exercise and the demise of non-mainstream economics. Capital & Class, ۲۲(۳), ۲۳-۵۱٫
Heaton, J. B. (2001). Managerial optimism and corporate finance. Financial management, 33-45.
Helwege, J., & Liang, N. (2004). Initial public offerings in hot and cold markets. Journal of Financial and Quantitative Analysis, ۳۹(۰۳), ۵۴۱-۵۶۹٫
Holmstrom, B., & Tirole, J. (1993). Market liquidity and performance monitoring. Journal of Political Economy, ۱۰۱(۴), ۶۷۸٫
Hulle, C. & Huyghebaert, N. (2006). Structuring the IPO: Empirical evidence on the portions of primary and secondary shares. Journal of Corporate Finance, ۱۲(۲), ۲۹۶-۳۲۰٫
Jain, B. A., & Kini, O. (1994). The post‐issue operating performance of IPO firms. The journal of finance, ۴۹(۵), ۱۶۹۹-۱۷۲۶٫
Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, ۳(۴), ۳۰۵-۳۶۰٫
Kang, J. K., & Shivdasani, A. (1999). Alternative mechanisms for corporate governance in Japan: An analysis of independent and bank-affiliated firms. Pacific-Basin Finance Journal, ۷(۱), ۱-۲۲٫
Keloharju, M. (1993). The winner’s curse, legal liability, and the long-run price performance of initial public offerings in Finland. Journal of Financial Economics, ۳۴(۲), ۲۵۱-۲۷۷٫
Khurshed, A. (2011). Initial Public Offerings: The Mechanics and Performance of IPOs.